Miza politicii monetare: calmarea inflaţiei şi evitarea recesiunii (I)

„The Economist", în ediţia de duminică, îşi atenţiona cititorii că „norii se adună deasupra economiilor aproape peste tot". Comentând că este greu de descifrat ce îngrijorează mai mult - preţurile care nu se mai opresc din creştere sau perspectiva recesiunii...

Aceasta este starea lumii, în raport cu dezordinea preţurilor de consum, în vara lui 2022. După ce atât Rezervele Federale cât şi Banca Centrală Europeană mizaseră cu aplomb, de-a lungul întregului an 2021 şi în primele două luni din anul curent, că inflaţia este tranzitorie şi că va reveni în matca de 2 la sută în 2023. Ambele bănci centrale şi-au recunoscut eroarea. Şi, începând din martie, au luat în braţe un obiectiv de maxim interes pentru întreaga lume: să reducă inflaţia şi, în acelaşi timp, să evite recesiunea.

Este normal, în atare împrejurări, ca Banca Naţională a României să-şi definească strategiile şi să ia decizii, analizând ce fac şi celelalte bănci centrale din lume. Şi cu deosebire Fed şi BCE. Pentru a judeca, în oglindă, mişcările lor şi pe ale noastre. Când BNR, în dezbateri publice interne, era acuzată de conservatorism pentru decalajul semnificativ între dobânda noastră directoare, menţinută după 2015 între 2,50 şi 1,25 la sută, şi dobânzile marilor bănci, care coborâseră până la zero, răspunsul nu a fost de circumstanţă. Dimpotrivă, a fost unul profund şi explicit, ce a rezultat din organizarea mai multor dezbateri în care s-au pronunţat voci dintre cele mai prestigioase din mediul bancar şi din cel academic. Publicul a înţeles că dobânda directoare a BNR, fie că urcă, fie că scade, este rezultatul unei decizii ce are la bază mai mulţi factori. Dar că, în toate împrejurările, cele dintâi luate în seamă sunt semnalele date de inflaţie. Pentru că noi, în România, am tot avut inflaţie după inflaţie.

Fed şi BCE, după mulţi ani cu inflaţii modice, s-au repezit să reducă dobânzile la zero. Iar ca să poată menţine ratele scăzute şi, totodată, să asigure circulaţia banilor în economie, au trecut la cumpărări masive de obligaţiuni. Operaţiuni ce au fost intensificate începând din primăvara lui 2020. Inflaţia rampantă din 2022 a impus însă răzgândiri dramatice. Timpul dilemelor a trecut. Acum e timpul loviturilor decisive date inflaţiei.

BNR, care luptă cu actuala inflaţie în condiţii diferite de ale marilor bănci centrale, a fost forţată în urmă cu cinci ani să-si organizeze o repetiţie generală. În octombrie 2017, după trei trimestre cu inflaţie calmă, ne-am trezit pe neaşteptate cu o morişcă a preţurilor produselor energetice. Urmată de scumpiri ale alimentelor, ale materiilor prime şi de creşteri ale costurilor de producţie. Atunci, ca şi acum, devenise limpede că banca noastră centrală, dacă ar fi urcat prea sus dobânda directoare, într-o încercare de a doborî preţurile la energie, la alimentele importate, la materii prime şi costurile de producţie, categoric ar fi făcut mai mult rău decât bine! Inflaţia nu ar fi fost lovită „nici cu o floare". În schimb, lăsată prea jos, ar fi încetinit creşterea economică până când recesiunea nu ar fi putut să fie evitată.

Unde ar fi fost însă locul optim de întâlnire? Punctul de vedere actual este sintetizat de Fed: o linie strategică neutră. Dobânda directoare să nu fie nici mai sus de această linie, unde să se războiască cu factori pe care Fed nu-i poate controla, dar nici mai jos, nivel la care ar fi ineficientă în neutralizarea inflaţiei „de runda a doua". Cale aleasă atunci de BNR, ce se dovedeşte a fi adecvată şi în prezent, este relativ diferită de linia neutră a Fed-ului. BNR a mizat şi mizează pe ceea ce numeşte dozaj optim, combinaţie ce presupune evaluări multidisciplinare: calcule ale probabilităţilor, modelări macroeconomice, analize statistice, sociologice, psihologice. În general, este analizată realitatea din sistemul bancar în raport cu tabloul ţării şi al lumii. Cu menţiunea că BNR n-a mizat niciodată, nu mizează nici acum pe o singură carte - cea a dobânzii directoare - în politica monetară. Soluţia aleasă de fiecare dată este contrabalansarea dobânzii cu alte câteva cărţi, între care gestionarea lichidităţii din sistemul bancar şi ratele minime obligatorii. Un timp, în toate confruntările cu inflaţia, cota bine aleasă a dobânzii a fost paza bună până a trecut primejdia rea. Apoi, când împrejurările au redevenit favorabile, BNR a luat taurul de coarne şi, în etape succesive, a redus dobânda până a făcut linie cu noua realitate.

Împrejurările, deocamdată, nu sunt favorabile. Pretutindeni, în lume, dobânzile nu coboară, ci urcă. Important este însă faptul că BNR numără nu doar obiective, ci şi, mai cu seamă, rezultate. Sunt vizibile aceste rezultate. Băncile dispun de lichiditatea necesară, piaţa monetară interbancară îşi ajustează cotaţiile în raport cu realităţile din fiecare etapă, cursul de schimb şi-a întărit poziţia iar creditarea a rămas relativ intensă. Şi, totodată, avem semne că - în actuala conjunctură - dobânda directoare de 3,75 la sută este atât cât trebuie să fie.

Desigur, rata inflaţiei la ora actuală este mare. Ar fi fost însă şi mai mare dacă BNR n-ar fi activat întregul arsenal de care dispune. Şi dacă nu şi-ar fi calibrat corect politica monetară în ansamblul ei. Injectarea de lichiditate în bănci bunăoară - măsură strategică în confruntarea cu impactul pandemiei asupra economiei - putea fi un eşec dacă s-ar fi acţionat cu spatele la un număr mare de cerinţe obiective, între care buna circulaţie a banilor, adecvarea deciziilor la cerinţele concrete, legăturile între conjunctura internă si cea externă.

Complexitatea acţiunilor a pretins ca fiecare pas să fie bine calculat. Începând cu definirea scopului. Ideea de reţinut, cu deosebire, fiind aceea că nu a fost deschisă vreo uşă pentru relaxări cantitative, uşile pe care se circulă fiind deschise doar pentru asigurarea funcţionării sistemului financiar la nivel adecvat. Un exemplu fiind trecerea de la licitaţiile repo la injectarea de lichiditate în sistemul repo pe baze bilaterale, pentru a preveni tentativele de depreciere a cursului monedei naţionale. Sau asigurarea fluxurilor de numerar necesare operaţiunilor băncilor.

Toţi aceşti paşi au fost făcuţi cu cerinţele legilor obiective în faţă. Aceasta fiind condiţia cardinală pentru obţinerea stabilităţii financiare. Pentru ca, pe această bază, să trecem începând cu sfârşitul acestui an la stabilitatea preţurilor.

Adrian Vasilescu